아이온큐의 DCF 가치를 직접 계산해 보기

Ryan

Oct 10

14 min read

아이온큐의 DCF 가치를 직접 계산해 보기

공시 숫자와 엑셀로 배우는 현금흐름 평가와 PSR 15배 시나리오

RyanLab 라이언랩 | 미래기술 투자연구소 | 2026년 10월 10일

아이온큐가 양자컴퓨터를 본격적으로 판매하기 시작하면, 주식 한 주의 가치는 얼마나 될까요? 저는 이 질문을 공시와 엑셀로 풀어보았습니다. 막연히 매출 성장률을 높이는 대신, 어떤 장비를 몇 대 팔고 한 대에서 얼마를 남길지부터 계산했습니다.

이번 엑셀에서 2031년 매출 $6,000M, PSR 15배, 주주 요구수익률 15%, 추가 희석 없음을 가정하면 2026년 말 기준 주당가치는 $110.45입니다. 이 숫자를 이해하려면 먼저 그 안에 들어간 가정을 살펴봐야 합니다.

이 글은 회계 지식 없이도 계산을 따라갈 수 있도록 썼습니다. 공시에서 확인한 숫자, 회사가 제시한 개발 일정, 제가 설정한 미래 가정을 구분하겠습니다. 특히 $110.45는 미래의 시장 배수를 사용한 할인평가 결과입니다. 현금흐름만으로 계산한 DCF와는 평가 방법이 다릅니다.

계산 기간은 2027년부터 2031년까지 5년입니다. 모든 현재가치는 비교를 위해 2026년 12월 31일로 맞췄습니다. 글 작성일인 2026년 10월 10일 현재의 가치와 날짜가 같지는 않습니다. 금액은 미국식으로 표시하며, $1M은 100만 달러, $1B는 10억 달러입니다.

삽화 미래에 벌어들일 현금과 기다리는 시간을 함께 살펴보는 DCF. 장비는 이해를 돕기 위한 개념 이미지입니다.

매출과 이익 그리고 현금은 서로 다릅니다

가게가 상품을 $100에 팔았다고 생각해 보겠습니다. 상품을 만드는 데 $40을 썼다면 $60이 남습니다. 여기서 직원 급여와 임대료까지 내야 영업이익이 나옵니다. 그런데 손님이 두 달 뒤에 돈을 주기로 했다면, 장부에 매출이 있어도 지금 통장에는 돈이 들어오지 않았을 수 있습니다.

아이온큐도 같습니다. 매출은 고객에게 제공한 제품과 서비스의 대가, 영업이익은 그 매출에서 사업 비용을 뺀 금액입니다. 여기에 세금, 설비투자, 재고와 외상대금에 묶이는 돈까지 살펴야 사업이 실제로 남기는 현금에 가까워집니다.

DCF는 Discounted Cash Flow의 약자입니다. 미래에 받을 돈을 평가 기준일의 가치로 환산한다는 뜻입니다. 연 15%의 수익을 요구하는 투자자에게 1년 뒤의 $115는 지금의 $100에 해당합니다. 5년 뒤의 돈은 같은 방식으로 다섯 번 할인합니다. 성공을 기다려야 하는 시간과 그 투자에 요구하는 수익률이 가격에 들어가는 것입니다.

먼저 회사가 벌어들일 현금을 계산하는 FCFF DCF를 살펴보고, 그다음 2031년 주식 가격을 PSR로 추정해 할인하는 방법을 연결하겠습니다. 회사 전체의 현금을 할인할 때 쓰는 WACC와 주주의 가치를 할인할 때 쓰는 Ke도 구분해서 설명하겠습니다. [6]

공시에서 숫자를 읽을 때는 단위와 기간부터 봅니다

출발점은 IonQ의 2026년 2분기 Form 10-Q입니다. 10-Q는 미국 상장회사가 제출하는 분기보고서입니다. 아래 원문에는 분기 실적과 상반기 실적이 나란히 있습니다. 우리가 참고한 것은 Six Months Ended June 30, 2026, 즉 2026년 1월부터 6월까지의 실적입니다. [1]

“in thousands, except share and per share data”

IonQ 2026 Q2 Form 10-Q, 손익계산서, 인쇄면 2쪽

이 문장은 주식 수와 주당금액을 제외한 표의 숫자가 천 달러 단위라는 뜻입니다. 매출 144,718은 $144,718이 아니라 $144.718M입니다. 같은 표의 80,050은 2분기 3개월 매출 $80.050M입니다. 두 숫자를 섞거나 상반기 숫자를 연간 실적으로 읽으면 출발점부터 계산이 달라집니다.

그림 1 IonQ 10-Q 손익계산서 원문 발췌. 오른쪽 2026년 상반기 열을 사용했습니다. 원문 인쇄면 2쪽, PDF 5쪽.

공시에서 읽은 항목	상반기 금액	엑셀에서의 역할
Revenue 매출	$144.718M	현재 사업 규모를 확인하는 출발점
Research and development 연구개발비	$286.367M	미래 운영비 가정의 규모 점검
Sales and marketing+ General and administrative	$268.521M	판매관리비의 규모 점검
Depreciation and amortization 감가상각과 상각	$89.216M	미래 상각 가정과 비교
Loss from operations 영업손실	($608.750M)	현재 수익성과 미래 흑자 가정의 거리 확인

이 숫자들은 엑셀의 공시자료 탭에 들어 있습니다. 다만 공시 매출을 그대로 다섯 번 복사해 미래를 만드는 것은 아닙니다. 공시는 과거와 현재의 기준점이고, 미래 매출은 다음에 설명할 제품별 판매 가정으로 따로 계산합니다.

그림 2 엑셀 공시자료 C6:G15. 금액을 $M으로 통일했습니다. IonQ는 6월 30일, SkyWater는 6월 28일 종료 상반기 실적입니다.

Superion의 판매 대수에서 미래 매출을 시작합니다

저는 2027년 Superion 256을 10대, 한 대당 $25M에 판매한다고 가정했습니다. 2028년에는 Superion 10K를 12대, 한 대당 $100M에 판매한다고 두었습니다. 계산은 단순합니다. 10대에 $25M을 곱하면 $250M이고, 12대에 $100M을 곱하면 $1,200M입니다.

2027년이라는 시점에는 회사 발표라는 근거가 있습니다. IonQ는 2026년 9월 8일 Superion 발표에서 고객 인도를 2027년으로 제시했습니다. 10K와 관련해서는 2027년 실험실 단계, 2028년 제조와 상용화 단계의 목표를 설명했습니다. 아래 표현은 회사의 미래 일정에 관한 설명이며 완료된 성과를 뜻하지 않습니다. [3]

“with customer deliveries in 2027”“manufacturable, commercial reality in 2028”

IonQ Superion 발표, 2026년 9월 8일

수요의 단서도 있습니다. 회사는 첫 Superion 256을 2026년 1분기에 사전 판매했다고 밝혔고, FIU에는 Superion 256 공급 계약과 2027년 말 예상 설치 일정을 발표했습니다. 양산을 염두에 둔 설계와 실제 고객 계약은 2027년 판매를 검토할 근거가 됩니다. 그러나 이것이 곧 2027년 10대의 매출 인식이나 2028년 10K 12대 판매를 보장하지는 않습니다. [3][4]

여기서 일정의 근거와 판매량의 근거를 구분해야 합니다. 회사 로드맵은 2027년과 2028년을 선택한 이유를 설명합니다. 반면 10대와 12대는 이 글에서 시험하는 판매 시나리오입니다. 계약 수, 인도 능력, 고객의 시설 준비, 검수 조건이 확인될수록 가정의 설득력이 높아집니다. 계약된 장비가 있다면 전체 판매량 안에 포함하고 다시 더하지 않아야 합니다.

가격도 마찬가지입니다. $25M과 $100M은 확인된 공식 가격표나 모든 고객의 계약단가가 아닙니다. 장비 성능, 제공되는 서비스, 유지보수, 고객이 얻는 경제적 효과를 바탕으로 검증해야 할 가정입니다. 특히 10K의 $100M은 매출에 미치는 영향이 커서, 여기서는 낙관적 사업 시나리오의 입력값으로 취급합니다.

그림 3 입력 C7:G15. F열은 2027년, G열은 2028년입니다. 노란 셀에서 수량과 가격을 바꾸면 제품 매출이 계산됩니다.

계약을 맺었다고 그해 매출이 전부 잡히지는 않습니다

공시를 읽을 때 특히 주의한 부분입니다. IonQ의 회계정책에는 다음 문장이 있습니다. [1]

“revenue related to the sale of quantum computers is recognized over time,based on when control transfers to the customer.”

IonQ 2026 Q2 Form 10-Q, Revenue Recognition, 인쇄면 13쪽

양자컴퓨터 판매 매출이 고객에게 통제가 이전되는 과정에 따라 기간에 걸쳐 인식된다는 설명입니다. 특수 하드웨어 계약의 경우 실제 투입한 비용과 예상 총비용을 비교하는 진행률 방식도 공시에 설명되어 있습니다. 쉽게 말하면, 장비를 완성하는 동안 일부 매출이 먼저 기록될 수 있다는 뜻입니다. 유지보수처럼 여러 해 제공하는 서비스는 해당 서비스 기간에 나누어 인식할 수 있습니다. [1, 인쇄면 13~14쪽]

이번 엑셀은 이해하기 쉽도록 해당 연도 수량 × 단가 × 당해 매출인식률로 단순화했습니다. 초기 인식률은 100%입니다. 따라서 2028년 10K 12대의 $1,200M을 전부 2028년에 인식한다고 가정합니다. 이것은 회사의 실제 계약별 회계처리를 복제한 결과가 아닙니다.

실제 계약 자료가 생기면 이전 연도에 이미 인식한 금액과 서비스 대가를 분리해야 합니다. 인식률을 80%로 낮추면 그해 매출은 줄지만, 이 엑셀은 남은 20%를 다음 해로 자동 이월하지 않습니다. 계약별 일정표를 만들고 다음 연도에 한 번만 반영해야 합니다. 선수금을 받는 시점과 매출을 기록하는 시점도 서로 다를 수 있습니다.

2028년 매출을 사업별로 더해 봅니다

Superion만 파는 회사로 단순화하면 다른 사업을 빠뜨릴 수 있습니다. 그래서 미래 매출을 Superion 256, Superion 10K, 기타 IonQ 외부 매출, SkyWater 외부 매출로 나눴습니다. 외부 매출은 그룹 밖의 고객에게 판매한 금액이라는 뜻입니다.

2028년 매출 구성	가정과 계산	매출
Superion 256	15대 × $25M	$375M
Superion 10K	12대 × $100M	$1,200M
기타 IonQ 외부 매출	별도 사업 가정	$400M
SkyWater 외부 매출	별도 사업 가정	$550M
연결 매출 합계	네 항목의 합계	$2,525M

SkyWater의 칩을 IonQ에 판매한 금액과, 그 칩을 사용한 IonQ 장비의 최종 판매액을 모두 외부 매출로 더하면 중복입니다. 실제로 IonQ의 2026년 연결 매출 가이던스는 7월 31일 인수 이후의 SkyWater 실적을 포함하면서 내부거래 매출을 제거한다고 명시합니다. 회사가 제시한 연간 가이던스는 $450M~$460M입니다. [5]

SkyWater의 2026년 상반기 매출은 $317.063M입니다. 단순히 두 배로 늘리면 약 $634M이지만, 그 안에는 인수회계에서 발생한 공급계약 관련 비현금 매출 $17.685M도 있습니다. 이 항목을 매출에 다시 더하지 않았습니다. 2027년 SkyWater 외부 매출 $500M은 이런 차이와 내부거래를 의식한 출발값이지만, 계약별로 대사해 확정한 수치는 아닙니다. [2, 인쇄면 6·9·17쪽]

기타 IonQ 외부 매출은 2027년 $300M에서 2031년 $800M으로 가정했습니다. 기존 컴퓨팅 서비스와 네트워킹·센싱 등에서 발생할 외부 매출을 담는 항목입니다. 구체적인 사업별 계약을 전부 쌓아 계산한 값은 아니므로, Superion에 묶인 서비스 매출을 이 항목에 또 넣지 않는 것이 중요합니다.

연도	256 대수	10K 대수	연결 매출
2027	10	0	$1,050M
2028	15	12	$2,525M
2029	18	20	$3,550M
2030	20	30	$4,800M
2031	20	40	$6,000M

2029년 이후 판매량도 제 가정입니다. 2031년 $6,000M은 256 매출 $500M, 10K 매출 $4,000M, 기타 IonQ 매출 $800M, SkyWater 매출 $700M의 합계입니다. 2027년부터 2031년까지 연평균 약 54.6% 성장하는 경로입니다. 2026년과 비교할 때에는 SkyWater가 연중 일부 기간만 연결된 효과도 고려해야 합니다. 이 표 전체를 회사 가이던스나 애널리스트 컨센서스로 읽어서는 안 됩니다.

매출이 커져도 이익이 나려면 원가를 통제해야 합니다

매출총이익률은 제품을 팔고 직접 원가를 뺀 뒤 매출의 몇 퍼센트가 남는지를 말합니다. 10K를 $100M에 팔고 매출총이익률이 65%라면 한 대에서 $65M을 남기고 원가에는 $35M을 쓴다는 가정입니다. 연구개발과 본사 운영비는 그다음에 차감합니다.

이번 입력값은 256 매출총이익률 60%, 10K 65%, 기타 IonQ 50%, SkyWater 25%입니다. 칩 기반 제조와 생산량 확대가 원가를 낮출 가능성은 검토할 수 있습니다. 하지만 공개된 단위당 원가표만으로 60%나 65%를 검증한 것은 아닙니다. 시제품 수율, 조립·검사 비용, 설치와 보증 비용이 예상보다 크면 이 가정은 낮춰야 합니다.

그림 4 입력 C17:G24. 제품별 마진과 운영비를 따로 입력합니다. 이 가정들이 2028년 흑자 여부를 결정합니다.

현재 실적과도 거리를 확인해야 합니다. IonQ의 상반기 매출에서 공시된 매출원가를 빼면 약 24.4%가 남습니다. 다만 공시 매출원가는 감가상각·상각을 제외하고, 이번 모델의 목표 마진은 이를 포함하는 기준이어서 직접 비교에는 주의가 필요합니다. SkyWater의 상반기 매출총이익률은 약 21.2%로, 모델의 25% 역시 개선을 가정한 수치입니다. [1][2]

운영비는 2028년 $1,300M으로 두었습니다. 근거가 되는 규모 비교는 있습니다. 두 회사의 상반기 연구개발비와 판매관리비를 합쳐 두 배로 늘리면 약 $1,251.234M입니다. 운영비를 매출 증가율만큼 키우지 않고, 연구개발 조직과 본사 비용 위에 판매량이 늘어나는 효과를 시험한 것입니다.

그렇다고 $1,300M이 보수적인 예측으로 확정되는 것은 아닙니다. IonQ 공시는 감가상각·상각을 별도 비용으로 표시하지만 모델은 목표 마진과 운영비에 배분해 포함합니다. 두 기준을 정확히 맞추려면 추가 배분이 필요합니다. 연구개발, 인수 통합, 채용 확대가 계속되는데 비용 증가를 억제한다는 점에서도 운영비 가정은 검증 대상입니다.

2028년 영업이익 계산	금액
256 매출총이익 $375M × 60%	$225M
10K 매출총이익 $1,200M × 65%	$780M
기타 IonQ 매출총이익 $400M × 50%	$200M
SkyWater 매출총이익 $550M × 25%	$137.5M
매출총이익 합계	$1,342.5M
연구개발과 판매관리 운영비 차감	($1,300M)
영업이익 EBIT	$42.5M

이 가정에서 2028년 영업이익은 $42.5M입니다. 매출 $2,525M의 약 1.7%로 여유가 크지 않습니다. 다른 조건이 같을 때 10K 매출총이익률이 약 61.5% 아래로 내려가면 적자가 됩니다. 10K가 10대 판매되면 영업손실은 $87.5M이고, 12대가 팔려도 10K 마진이 50%라면 영업손실은 $137.5M입니다.

그림 5 입력 E60:I65. 열은 10K 판매 대수, 행은 10K 매출총이익률입니다. 교차하는 숫자는 2028년 영업이익이며 단위는 $M입니다.

따라서 이 모델이 말하는 내용은 “2028년에 흑자가 확정된다”가 아닙니다. 판매량과 마진, 운영비가 이 조합을 만족하면 2028년 영업흑자가 가능하다는 조건을 보여줍니다. 워런트 평가손익과 금융손익까지 포함한 GAAP 순이익 예측과도 구분해야 합니다.

영업흑자와 현금흐름 흑자가 다른 이유

2028년 영업이익은 양수지만, 기업 잉여현금흐름인 FCFF는 아직 음수입니다. FCFF는 세금을 내고 사업을 유지·성장시키는 데 필요한 투자를 한 뒤, 자금을 제공한 투자자들에게 돌아갈 수 있는 돈을 추정한 것입니다. 이번 모델은 주식보상 비용을 남겨둔 경제적 현금흐름으로 계산합니다.

먼저 영업이익에서 현금세금을 뺍니다. 모델은 양의 영업이익에 25%를 적용하므로 $42.5M의 세금은 $10.625M입니다. 25%는 계산용 가정입니다. 실제 세금은 국가별 과세와 이월결손금 등에 따라 달라지며, 이 모델은 이월결손금의 세금 절감 효과를 반영하지 않았습니다.

그다음 감가상각·상각을 더합니다. 예를 들어 $100M짜리 기계를 사서 5년 쓰면 비용을 여러 해에 나누어 기록할 수 있습니다. 올해의 상각비가 올해 같은 금액의 현금 지출을 뜻하지는 않으므로 현금흐름을 계산할 때 되돌려 놓습니다. 대신 실제 기계와 소프트웨어를 사는 돈인 Capex는 차감해야 합니다.

미래 상각비는 기존 유형자산, 인수한 무형자산, 새 설비투자를 나눠 추정했습니다. 새 투자에는 내용연수 5년과 첫해 반년 상각을 적용합니다. 2028년 합계 $246.25M은 공시에 적힌 미래 상각비가 아닙니다. 자산의 실제 사용기간과 인수회계 배분이 확정되면 교체해야 합니다.

마지막으로 운전자본 증가를 뺍니다. 고객의 외상대금과 재고에 묶인 돈에서 거래처에 아직 지급하지 않은 영업상 대금 등을 뺀 금액입니다. 매출이 커지는 동안 외상대금과 재고도 늘어나면 현금이 더 필요합니다. 이번에는 운전자본을 매출의 10%로 단순화했습니다.

2028년 FCFF 계산	금액
영업이익	$42.500M
현금세금 차감	($10.625M)
감가상각과 상각 가산	$246.250M
Capex 차감 매출의 10%	($252.500M)
운전자본 증가 차감 $252.5M − $105M	($147.500M)
기업 잉여현금흐름 FCFF	($121.875M)

그림 6 사업예측 C48:G56. 2028년에는 이익이 나도 투자와 운전자본 때문에 FCFF가 음수입니다. F열은 2027년, G열은 2028년입니다.

Capex 10%와 운전자본 10%는 재무자료로 확정된 장기 비율이 아닙니다. 제조설비 투자, 납품 조건, 고객 선급금, 재고 축적을 반영해 점검할 출발값입니다. 특히 제조 규모가 빠르게 커질 때 Capex를 너무 낮게 잡으면 현금흐름이 좋아 보일 수 있습니다.

주식보상도 빠뜨리면 안 됩니다. IonQ는 상반기 현금흐름표에서 주식보상 $270.362M을 비현금 항목으로 조정했습니다. 현금 지출이 당장 없더라도 기존 주주에게 경제적 비용이 될 수 있습니다. 그래서 FCFF DCF에서는 이 비용을 다시 더하지 않았습니다. 한편 PSR 평가에서는 미래 주식 수 증가를 별도로 검토합니다. 두 방식의 비용과 희석을 무심코 합쳐 이중 차감하지 않아야 합니다. [1, 인쇄면 6쪽]

연도	영업이익 EBIT	FCFF
2027	($825M)	($704.5M)
2028	$42.5M	($121.875M)
2029	$520M	$219.5M
2030	$1,137.5M	$598.625M
2031	$1,725M	$1,012.25M

이 시나리오에서 영업흑자는 2028년, FCFF 흑자는 2029년부터입니다. 제품이 팔리기 시작하는 시점, 이익이 나는 시점, 현금이 남는 시점이 서로 다를 수 있다는 것을 보여줍니다.

현금흐름 DCF는 5년 뒤의 사업도 평가합니다

회사는 2031년이 끝났다고 문을 닫지 않습니다. 따라서 5년 동안의 현금흐름뿐 아니라 2032년 이후 사업의 가치도 계산해야 합니다. 이를 잔존가치라고 부릅니다. 예측표가 5년이라는 것과 회사의 수명이 5년이라는 것은 다른 이야기입니다.

기존 FCFF DCF는 2032년부터 안정적인 기업이 된다는 단순화된 가정을 사용했습니다. 장기 매출 성장률은 2.5%, 정상 영업이익률은 22%, 현금세율은 25%입니다. 성장에 필요한 재투자도 반영했습니다. 투자한 자본에서 연 15%의 세후 영업수익을 낸다고 가정하면, 2.5% 성장을 유지하는 데 세후 영업이익의 약 16.7%를 재투자하는 구조입니다.

이렇게 계산한 2032년 정상 FCFF는 $845.625M입니다. 이를 할인율 15%와 영구성장률 2.5%의 차이인 12.5%로 나누면 2031년 말 잔존가치 $6,765M이 나옵니다. 그 금액을 다시 5년 할인하고, 앞서 계산한 5년 FCFF의 현재가치를 더합니다.

영업 기업가치 계산	금액
2027년부터 2031년 FCFF의 현재가치 합계	$285.094M
2031년 말 잔존가치의 현재가치	$3,363.401M
영업 기업가치 EV	$3,648.495M

그림 7 DCF C23:F32. 안정기에 들어간 이후의 현금흐름까지 할인한 결과입니다. 기업가치의 약 92.2%가 잔존가치에서 나옵니다.

이 결과에서 가장 크게 검토해야 할 가정은 2032년에 이미 안정 성장기로 들어간다는 전제입니다. 사업예측의 2031년 매출 성장률은 25%인데, 바로 다음 해부터 2.5%가 됩니다. 2031년 이후에도 오랫동안 빠르게 성장할 것으로 본다면 이 전제가 전망을 충분히 담지 못할 수 있습니다. 그렇다고 높은 성장률을 영원히 유지한다고 입력하는 것도 적절하지 않습니다.

여기서 할인율 15%는 회사 전체 자금의 요구수익률인 WACC의 시험값입니다. 자금조달 구조와 위험을 바탕으로 정교하게 추정한 WACC는 아닙니다. 주식 가치만 할인하는 다음 절의 Ke와 숫자는 같지만, 의미는 다릅니다. [6]

회사 가치에서 한 주의 가치로 넘어갑니다

EV는 영업이 만들어내는 가치입니다. 보통주의 가치를 구하려면 여기에 별도 현금과 비영업자산을 더하고, 부채와 다른 투자자의 몫을 조정해야 합니다. 마지막에는 주식 수로 나눕니다. 회사의 총가치와 주주 한 사람에게 돌아가는 몫을 연결하는 단계입니다.

“As of June 30, 2026, we had cash, cash equivalents and available-for-sale securities of $2,959.3 million.”

IonQ 2026 Q2 Form 10-Q, Liquidity and Capital Resources, 인쇄면 46쪽

공시된 유동성을 그대로 2026년 말 현금으로 쓰지는 않았습니다. 7월 31일 SkyWater 인수에 현금이 사용됐기 때문입니다. 공시는 인수 관련 현금 사용액을 약 $1,056.4M으로 설명하며, 그 안에 매수 대가 $741.3M과 부채 상환·기타 거래비용 약 $315.1M이 포함됩니다. 전체 사용액을 빼고 $315.1M을 다시 빼면 중복입니다. [1]

그림 8 IonQ 10-Q 유동성과 인수 현금 사용 원문. 인쇄면 46쪽, PDF 49쪽. 6월 말 현금에서 인수 이후 변화를 조정해야 합니다.

엑셀은 재무제표의 현금·유가증권 합계 $2,959.334M에서 인수 현금 $1,056.4M을 빼고, 취득한 SkyWater 현금의 대용값 $12.582M을 더했습니다. 여기에 하반기 순현금 소진 $350M을 가정해 차감하면 $1,565.516M입니다. $350M은 공시된 실제 하반기 지출이 아니고, SkyWater 현금도 6월 말 잔액을 취득일 대신 쓴 값입니다. 실제 기말 잔액으로 교체할 항목입니다. [1][2]

주식 수는 IonQ 10-Q 표지에 적힌 7월 29일 보통주 381,002,314주와, 후속사건 주석의 SkyWater 인수 발행 주식 24,135,775주를 합쳤습니다. 합계는 405,138,089주, 약 405.138M주입니다. 손익계산서의 기간 평균 주식 수와는 다릅니다. 이후 발행·매입·행사 변동이 없다는 잠정값이며 확정된 2026년 말 희석주식 수가 아닙니다. [1, 표지·인쇄면 36쪽]

기존 DCF는 비지배지분을 $20.818M, 워런트 청구권 가치를 $3,052.398M으로 두었습니다. 워런트는 정해진 조건으로 주식을 살 수 있는 권리입니다. 여기의 $3,052.398M은 빚 원금처럼 반드시 같은 액수의 현금으로 갚는 금액이 아니라, 6월 30일 공시의 공정가치 대용값입니다. 주가와 변동성, 남은 기간 등에 따라 가치가 달라집니다. [1, 인쇄면 1·24·29쪽]

그림 9 DCF C43:F53. 현금·비지배지분·워런트 등을 조정한 후 주식 수로 나눕니다. 워런트 차감 전 $12.82와 잠정 차감 후 $5.28을 구분해야 합니다.

따라서 $5.28을 검증이 끝난 적정주가로 받아들이면 안 됩니다. 낮게 산출된 DCF 지분가치에 다른 시점의 시장 주가를 반영한 워런트 공정가치를 고정 차감하면 평가 전제가 서로 맞지 않을 수 있습니다. 같은 평가일과 가치 가정으로 워런트를 재평가하거나 일관된 희석 방식을 적용해야 합니다. 잔존 부채 0, 기타 비영업자산 0, 비지배지분 장부가 대용값도 함께 점검할 항목입니다.

엑셀에 나온 PSR 2.04배도 이 단계의 결과입니다. DCF에서 얻은 보통주 지분가치 약 $2,140.795M을 2027년 매출 $1,050M으로 나누면 약 2.04배가 됩니다. 2.04배를 입력해서 $5.28이 나온 것이 아닙니다. 이것을 15배로 바꾸려면 마지막 가치를 정하는 평가 방법을 새로 정의해야 합니다.

PSR 15배를 사용하면 마지막 가치를 어떻게 계산할까요

PSR는 Price to Sales Ratio, 즉 시가총액을 매출로 나눈 배수입니다. 회사가 매년 $1을 매출로 올릴 때 시장이 보통주 전체에 얼마의 가격을 붙이는지 보는 방법입니다. 영업 기업가치를 사용하는 EV/Sales와 구분해야 합니다. [7]

이번 대안은 2031년 시장이 그해 매출의 15배로 보통주 전체를 평가한다고 가정합니다. 이를 출구배수라고 부릅니다. 여기서 출구는 실제로 주식을 팔아야 한다는 뜻이 아니라, 예측기간의 마지막 시점에서 가격을 정하는 지점입니다.

2031년 매출 $6,000M에 15를 곱하면 예상 보통주 시가총액은 $90,000M, 즉 $90B입니다. 주식 수가 405.138M주로 유지된다면 2031년 말 주당가치는 $222.15입니다. 여기에 연 15%의 주주 요구수익률을 적용해 5년 할인하면 $110.45가 됩니다.

그림 10 PSR출구DCF C5:F11. 15배는 매출 배수이고, 15%는 주주 요구수익률입니다. 서로 다른 입력값입니다.

계산 단계	계산과 결과
2031년 보통주 시가총액	$6,000M × 15 = $90,000M
2031년 말 주당가치	$90,000M ÷ 405.138M주 = $222.15
2026년 말로 5년 할인	$222.15를 1.15로 다섯 번 나누면 $110.45

그림 11 PSR출구DCF C27:F35. 배당을 0으로 두었으므로 $110.45 전부가 2031년 말 주당가치를 할인한 결과입니다.

15%의 Ke는 “이 투자에서 연 15% 정도는 요구한다”는 예시값입니다. 무위험수익률, 시장위험, 기업 위험 등을 사용해 산출한 확정 할인율은 아닙니다. 위험을 더 크게 보면 할인율을 올려야 하고, 같은 미래 가격의 현재가치는 내려갑니다.

PSR가 만든 $90B는 이미 보통주 시가총액입니다. 여기에 현금을 또 더하거나 기존 DCF의 워런트 금액을 그대로 또 빼지는 않았습니다. 유보 현금과 자본구조의 경제적 효과는 출구 배수가 적절한지 판단할 때 반영되어야 하고, 미래 주식 수 증가는 별도 입력으로 검토합니다. 현금이 남는다는 이유로 FCFF를 전부 배당처럼 더하는 것도 중복 계산을 일으킬 수 있습니다.

이 계산의 정확한 이름은 PSR 출구배수를 사용한 지분가치 할인모형입니다. 영업현금흐름으로 잔존가치를 구한 앞의 FCFF DCF와 구분해야 합니다. $5.28에서 $110.45로 오른 것은 같은 DCF의 배수 하나를 가볍게 조정한 결과가 아니라, 마지막 가치를 정하는 방식을 바꾼 결과입니다.

15배를 보수적이라고 부르기 전에 확인할 것

과거 PSR보다 낮은 배수를 사용하면 상대적으로 낮춘 가정이라고 말할 수는 있습니다. 하지만 회사의 매출이 작던 시절의 높은 PSR와, 매출이 $6,000M까지 성장한 뒤의 PSR를 그대로 비교하기는 어렵습니다. 성장률, 사업 구성, 이익률과 자금조달 여건이 달라질 수 있기 때문입니다.

예를 들어 순이익률을 가상의 20%로 두면, PSR 15배는 PER 75배에 해당합니다. 매출 $100에서 순이익 $20을 남기는 회사의 시가총액을 $1,500으로 평가하면, 순이익의 75배를 지불하는 셈입니다. 이 예시는 IonQ의 순이익률 전망이 아니라 15배의 무게를 이해하기 위한 산수입니다. 높은 성장과 수익성이 그 이후에도 이어진다는 기대가 필요합니다.

또 한 가지를 직접 확인할 수 있습니다. 2031년 매출과 주식 수, PSR를 고정하면 중간 연도의 원가나 영업이익을 바꿔도 PSR 모형의 $110.45는 바뀌지 않을 수 있습니다. 마진 악화가 기업가치에 영향이 없다는 뜻이 아닙니다. 그 영향을 반영하려면 마지막 배수를 낮추거나, 판매 전망과 자금조달·희석 가정을 바꿔야 한다는 뜻입니다.

이 때문에 저는 두 평가를 함께 봅니다. FCFF DCF로 현금이 얼마나 남는지 점검하고, PSR 평가로 시장이 어떤 가격을 인정할 때 주당가치가 얼마가 되는지 확인합니다. 두 숫자의 차이는 가격을 높게 정할 근거가 아니라, 장기 성장과 마진, 시장 배수에 대한 가정이 얼마나 다른지를 보여주는 신호입니다.

같은 회사 가치도 주식 수가 늘어나면 나누는 몫이 달라집니다

이번 $110.45는 추가 희석이 없다는 초기 가정입니다. 회사가 커져도 주식 수가 더 빨리 늘면 기존 주주 한 주의 몫은 작아질 수 있습니다. 인재에게 주식을 지급하거나, 증자하거나, 워런트가 행사될 때 이를 점검해야 합니다.

IonQ의 6월 말 공시에는 Series A 사모 워런트 36.043M개와 Series B 43.011M개가 있습니다. 행사가격은 각각 $99.88과 $155이며 두 종류 모두 2032년까지 행사 가능한 조건이 공시되어 있습니다. 합계 약 79.053M개는 무시하기 어려운 잠재 주식 수입니다. 다만 이것은 6월 말 현황이고, 이후 변동과 실제 행사 조건을 확인해야 합니다. [1, 인쇄면 24·29~30쪽]

모델의 2031년 가격 $222.15는 두 행사가격보다 높습니다. 그 시나리오를 설명하면서 희석 0을 보수적인 가정이라고 부르기는 어렵습니다. 그렇다고 워런트 수만 기계적으로 더하는 것으로 분석이 끝나지도 않습니다. 실제 행사에는 현금 유입과 행사 방식이 관련되므로 주식 수, 유입 현금, 청구권 가치를 같은 기준으로 검토해야 합니다.

가정한 연간 주식 수 증가율	나머지 조건이 같을 때 주당가치
0%	$110.45
3%	$95.27
5%	$86.54
10%	$68.58

이 표는 기존 워런트의 정확한 공정가치 평가가 아닙니다. 주식 수가 매년 일정 비율로 늘어나는 경우를 단순 비교한 것입니다. 5%씩 5년 늘어나면 주식 수가 약 27.6% 많아지므로, 동일한 출구 시가총액을 더 많은 주식이 나눠 갖게 됩니다.

배수와 할인율을 바꾸며 자신의 가정을 점검합니다

엑셀의 민감도 표는 한 숫자가 얼마나 쉽게 달라지는지 보여줍니다. 아래 표는 2031년 매출 $6,000M, 주식 수 약 405.138M, 추가 희석·배당 0이라는 조건에서 출구 PSR와 주주 요구수익률만 바꿉니다.

그림 12 PSR출구DCF E50:I55. 열은 PSR, 행은 Ke입니다. 15배와 15%가 만나는 $110.45가 초기 설정입니다.

할인율 15%에서 PSR가 10배이면 $73.63, 15배이면 $110.45, 20배이면 $147.26입니다. PSR 15배를 유지해도 할인율을 20%로 높이면 $89.28로 낮아집니다. 이 차이는 엑셀 오류가 아니라 투자자가 요구하는 전제의 차이입니다.

매출도 같은 비중으로 중요합니다. 출구 매출이 $6,000M 대신 $5,000M이라면, 다른 조건이 같을 때 약 $92.04가 됩니다. 2028년 판매가 늦어졌다고 해서 엑셀이 자동으로 2031년 매출까지 줄여주지는 않습니다. 지연이 이후 생산과 수요에 미치는 영향은 연도별 수량에 직접 반영해야 합니다.

이 엑셀에서 실제로 바꿔 볼 셀

바꾸고 싶은 내용	시트와 셀	초기값
2028년 10K 판매 대수	입력 G11	12대
2028년 10K 대당 가격	입력 G12	$100M
2028년 10K 매출인식률	입력 G13	100%
2028년 10K 매출총이익률	입력 G19	65%
2028년 운영비	입력 G23	$1,300M
2031년 10K 판매 대수	입력 J11	40대
2031년 출구 PSR	PSR출구DCF F6	15배
주주 요구수익률	PSR출구DCF F7	15%
연간 주식 수 증가율	PSR출구DCF F8	0%

처음에는 한 번에 하나씩 바꿔보는 편이 좋습니다. 2028년 10K를 10대로 낮추고 영업이익을 확인해 보세요. 다음에는 수량을 복원한 뒤 마진을 50%로 바꿔보세요. PSR 평가에서는 배수를 10배로 낮추거나 주식 수 증가율을 5%로 바꾸면, 어느 가정이 결과를 움직이는지 보입니다.

새 공시가 나오면 현금과 주식 수부터 같은 날짜로 갱신하고, 실제 계약의 가격과 매출 인식 일정을 반영해야 합니다. 장비 인도와 고객 검수, 단위당 원가, 연구개발비, 생산설비 투자와 주식보상도 차례로 확인할 수 있습니다. 이런 자료가 쌓일수록 단순한 시나리오가 더 검증 가능한 평가로 바뀝니다.

저에게 이 계산의 의미는 $110.45라는 숫자를 외우는 데 있지 않습니다. Superion이 몇 대 팔려야 하고, 얼마를 남겨야 하며, 그 과정에서 기존 주주의 몫이 얼마나 유지되어야 하는지를 직접 확인하는 데 있습니다. 아이온큐의 기술 진전이 이 숫자들로 이어지는지, 앞으로 나오는 공시와 계약을 통해 계속 확인하려고 합니다.

관련동영상을 보고 싶으시면 아래의 링크를 클릭해 주세요

https://youtu.be/mcY26iMICBY

자료와 계산 기준

아래 자료의 실적과 회계정책을 확인하고, 2026년 10월 10일 작성한 IonQ_5Year_DCF_PSR15.xlsx의 수식과 화면을 사용했습니다. 공시의 쪽수는 문서에 인쇄된 번호입니다. 원문 이미지에는 PDF 파일의 페이지 번호도 함께 표시했습니다. 소수점은 설명을 위해 반올림했으며 실제 엑셀은 반올림 전 숫자로 계산합니다.

[1] IonQ 2026 Q2 Form 10-Q

표지의 7월 29일 주식 수. 인쇄면 1~2쪽 재무상태표·손익계산서, 6쪽 현금흐름표, 13~14쪽 매출 인식, 24·29~30쪽 워런트, 36쪽 SkyWater 인수, 46쪽 유동성.

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[2] SkyWater 2026 Q2 Form 10-Q

6월 28일 종료 반기. 인쇄면 5~6쪽 현금·손익, 9쪽 현금흐름과 공급계약 비현금 매출, 17쪽 계약부채 주석.

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[3] IonQ Superion 제품군 발표

2026년 9월 8일. 256의 인도 일정, 첫 사전 판매, 10K의 실험실·상용화 목표. 수량·단가·매출총이익률 가정과 구분.

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[4] IonQ FIU 공급 계약 발표

웹페이지 표기 2026년 9월 24일, 본문 발표일 9월 22일. Superion 256 계약과 2027년 말 예상 설치.

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